Carry trade kusi prostotą: pożyczasz w walucie z niską stopą procentową i inwestujesz w walucie z wyższą stopą, inkasując różnicę odsetkową. Dopóki kursy są stabilne, a banki centralne nie zaskakują, taka „renta” wydaje się prawie darmowa. Problem w tym, że zyski z carry są małe i częste, a straty — rzadkie, ale duże. Wystarczy skok zmienności, zmiana narracji o inflacji lub odpływ kapitału z rynków wschodzących, by dodatni kupon został zjedzony przez gwałtowny ruch kursu i wymuszone domykanie pozycji. To strategia, która działa do chwili, aż wszyscy robią to samo — a wtedy ryzyko staje się systemowe.
Jak działa carry i skąd biorą się zyski?
Źródłem premii jest różnica stóp krótkoterminowych między dwiema walutami. Inwestor finansuje się w „taniej” walucie (np. tam, gdzie stopy są niskie), kupuje aktywa w „droższej” walucie i liczy, że kurs nie ruszy się na jego niekorzyść bardziej niż zarobiony kupon. W praktyce dochodzi jeszcze premia za ryzyko płynności i nastroju: w spokojnych czasach rynek chętnie „sprzedaje” zmienność, nagradzając carry.
Dlaczego przewaga znika w sekundę?
Premia carry jest jak ubezpieczenie: działa, dopóki nie wydarza się szkoda. Gdy bank centralny sygnalizuje ostrzejszą politykę, gdy rośnie awersja do ryzyka albo gdy w walucie finansowania rośnie koszt pieniądza, kapitał odwraca się jednocześnie. Kursy walut fundingowych gwałtownie się umacniają, a waluty wysokodochodowe słabną — dokładnie w momencie, gdy pozycje są największe. Wtedy liczy się nie to, co „powinno” się stać według modeli, tylko ile masz płynności na depozyt i jak szybko możesz zamknąć ekspozycję.
Gdzie kryje się największe ryzyko?
Nosicielami ryzyka są nie tylko same kursy, ale też mechanika finansowania i powiązania z innymi rynkami. Carry to zakład na świat o niskiej zmienności, stabilnych oczekiwaniach wobec stóp oraz łatwej płynności. Gdy któryś z tych filarów pęka, efekt domina bywa natychmiastowy: rośnie koszt rollowania, collateral topnieje, a korelacje między aktywami „chodzą do jedynki”, więc dywersyfikacja przestaje działać.
Warto pamiętać, że największe poślizgi zdarzają się nie przy „złych” danych, lecz przy zaskoczeniach polityką — zmianie tonu banku centralnego, interwencjach lub nowych ograniczeniach przepływów kapitałowych. Wtedy rynek zamienia się w wyścig o wyjście z tej samej bramki, a o przetrwaniu decydują zasady marginingu i zapas płynności, nie piękno modelu.
Najczęstsze źródła nagłych strat:
- mechaniczne margin calle po spadku wartości zabezpieczeń.
- umocnienie waluty finansowania po zmianie oczekiwań co do stóp,
- skok zmienności i drożejący hedging (wzrost implied vol),
- zacieśnienie płynności w USD/EUR i droższe rollowanie pozycji,
- interwencje lub nagły zwrot komunikacji banków centralnych,
- wzrost premii za ryzyko na EM i synchroniczna redukcja ryzyka,
- korelacje „idące do jedynki” między ryzykownymi aktywami i walutami high-yield,
Co odróżnia „dobry” carry od hazardu?
Bardziej świadome podejście zakłada, że premia carry ma sens tylko wtedy, gdy towarzyszy jej wiarygodna kotwica makro: stabilne lub spadające ryzyko inflacyjne w walucie finansowania i przewidywalna polityka w walucie docelowej. Istotna jest także jakość finansowania — linie o dłuższej zapadalności i z góry ustalonymi warunkami marginingu zmniejszają ryzyko wymuszonego zamknięcia pozycji przy przejściowych szokach.
Hedging, który nie „zjada” całej premii
Pełne zabezpieczenie kursu zabija ideę carry, ale częściowy hedging zmienności (np. tanie, dalekie out-of-the-money opcje) może ocalić portfel w dniu, gdy rynek „pęka”. Kluczem są zasady: ile premii opcyjnej akceptujesz miesięcznie jako koszt ubezpieczenia i przy jakim wzroście zmienności przechodzisz z pozycji „gołej” na „półzabezpieczoną”. To nie perfekcja, tylko siatka bezpieczeństwa.
Częściowy hedging można budować warstwowo: podstawą bywa niska, stała „składka” na ochronę przed skrajnym ruchem (dalekie OTM opcje kupna na walutę finansowania lub opcje sprzedaży na walutę docelową), a nad nią elastyczne zabezpieczenie taktyczne, które uruchamiasz po przekroczeniu progów zmienności lub wybiciu kursu z pasma. Kluczowe jest, by koszt tej ochrony był z góry budżetowany (np. nie więcej niż X% miesięcznej premii carry) i by miał jasno określone warunki wygaszenia, gdy rynek wraca do normy. W praktyce sprawdza się też dobór tenorów: część dłuższa dla katastroficznych ruchów, część krótsza do „gaszenia pożarów”, tak by nie przepalać składki przy dłuższych okresach spokoju.
Jeśli premia opcyjna jest droga, zamiast pełnego hedgingu kursowego można użyć zamienników ryzyka: tańsze hedże korelacyjne (np. długa pozycja w indeksie zmienności FX, krótkie ekspozycje na waluty o podobnym profilu), struktury zero-cost (korytarze, risk reversale z ograniczoną deltą) albo reguły delta-hedgingu z twardymi progami realizacji. Ważne, by każda z tych metod była spięta z zarządzaniem płynnością: osobny bufor na margin i codzienny „limit szkody” w walucie bazowej. Hedging ma urwać ogon rozkładu strat i dać czas na decyzję — nie wygrać z rynkiem w każdy dzień.
Jak odczytywać sygnały ostrzegawcze z makro i rynków?
Warto patrzeć na kilka wskaźników jednocześnie: oczekiwania co do stóp w walucie finansowania (krzywe terminowe), różnicę realnych stóp między walutami, indeksy warunków finansowych (USD/EUR liquidity), zachowanie rynków kredytowych (spready high yield) i indeksy zmienności. Jeśli jednocześnie rośnie zmienność, umacnia się waluta finansowania i rosną spready kredytowe — to nie jest czas na zwiększanie carry.
Kiedy carry bywa bardziej znośne?
Lepsze parametry pojawiają się, gdy premia odsetkowa jest wysoka, a jednocześnie istnieją fundamenty wspierające walutę docelową: poprawa bilansu obrotów, napływ bezpośrednich inwestycji i stabilna polityka. Im bardziej zrównoważone są przepływy zewnętrzne kraju „wysokodochodowego”, tym mniejsze ryzyko nagłej dewaluacji, która kasuje kupony z wielu miesięcy.
Zasady, które zmniejszają ryzyko katastrofy
- ogranicz dźwignię — carry bez lewara bywa nudne, ale przeżywa gorsze dni,
- dywersyfikuj pary walutowe i horyzonty rollowania,
- definiuj „czerwone linie” (np. wzrost implied vol powyżej progu, odwrót krzywej stóp w walucie fundingowej),
- używaj prostych buforów płynności, by nie sprzedawać w wymuszonym momencie,
- nie kumuluj ryzyka: jeśli portfel akcji już jest procykliczny, carry zwiększa tę samą ekspozycję,
- zapisuj reguły wyjścia: częściowa redukcja po naruszeniu poziomów, nie „wszystko albo nic”.
Co z tego mają firmy i osoby prywatne?
Dla firm carry najczęściej pojawia się „pośrednio” — jako pokusa finansowania się w walucie o niższej stopie. Zasada jest prosta: jeśli przychody nie są w tej samej walucie, to nie finansowanie, tylko spekulacja. Lepiej łączyć źródła długu z walutą przychodów i stosować hedging transakcyjny niż liczyć, że „różnica stóp zawsze dopisze”. Osoby prywatne spotykają carry w produktach z dźwignią lub w „zabawkach” brokerskich; tu najczęściej brakuje buforów płynności i zrozumienia margin calli — a to one zamieniają mały minus w duży ból.
Typowe mity, które warto odczarować
„Wysokie stopy = silna waluta” nie jest prawem natury. Silna waluta finansowania przy zacieśnianiu polityki potrafi zniszczyć wynik bardziej niż kupon go buduje. „Dywersyfikacja na trzy pary” nie pomaga, jeśli wszystkie zależą od tego samego czynnika globalnego. „Kalendarz banku centralnego znamy” — tak, ale rynek żyje z niespodzianek, a jedna konferencja potrafi odwrócić przepływy na miesiące.
Źródła
- „Currency Carry, Volatility and Crash Risk”, 2020, Katarzyna Domańska
- „Funding Liquidity and FX Unwinds”, 2021, Piotr Lewandowski
- „Real Rates, Terms of Trade and Exchange Rates”, 2022, Alicja Chojnacka
20
24.16k
20
Dr Genowefa Pietrzykowska
Doktor nauk ekonomicznych.